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國家金融與發(fā)展實驗室銀行中心 曾剛 欒稀

11月17日晚，傳聞已久的資管新規(guī)終告落地，“一行三會一局”聯(lián)合發(fā)布了新規(guī)的征求意見稿（《中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》）。這個首次橫跨各類機構(gòu)的綱領(lǐng)性文件，涵蓋了資管業(yè)務(wù)的方方面面，與以往分散、分割的部門監(jiān)管規(guī)定相比，有以下十個方面的要點：

一是明確資管產(chǎn)品的定位。明確資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的表外業(yè)務(wù)，不得承諾保本保收益。金融機構(gòu)不得開展表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品包括但不限于銀行非保本理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。對產(chǎn)品按照募集方式和投資性質(zhì)進行分類，不再按照機構(gòu)分類，將機構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)為功能監(jiān)管。值得注意的是，在范圍界定中，沒有提到銀行保本理財，在投資性質(zhì)分類中，也沒有提到貨幣市場基金。未來這兩個產(chǎn)品如何監(jiān)管，保本理財是要作為存款處理，是否要繳納準備金和存款保險費，還有待金融監(jiān)管部門進一步明確。

二是推動產(chǎn)品向凈值管理轉(zhuǎn)型，對剛兌有相應(yīng)的懲戒和監(jiān)督。在資管產(chǎn)品的定義中明確資管產(chǎn)品不允許承諾保本保收益。并明確了三種剛兌認定方式，基本囊括目前金融機構(gòu)實現(xiàn)剛兌的主要手段：發(fā)行時承諾保本保收益、滾動發(fā)行實現(xiàn)保本保收益、自籌資金或委托其他金融機構(gòu)代付以保本保收益，此外還有人民銀行和金融監(jiān)管部門共同認定的剛兌情形。如果發(fā)現(xiàn)剛兌，存款性金融機構(gòu)需要將資管產(chǎn)品視作存款補繳存款準備金和存款保險費。非存款性金融機構(gòu)由相應(yīng)金融監(jiān)管部門補繳罰款，未處罰的由人民銀行糾正并追繳，最低標準為漏繳的存款準備金以及存款保險基金相應(yīng)的2倍利益對價。同時還開展外部監(jiān)督，對舉報剛兌的單位和個人，情況屬實，予以獎勵。

三是合格投資者的界定標準更高。對合格投資者的資產(chǎn)要求和投資經(jīng)驗要求提高，要求家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入不低于40萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷；或最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。并且對合格投資者投資各類型產(chǎn)品的額度也做了要求：合格投資者投資于單只固定收益類產(chǎn)品的金額不低于30萬元，投資于單只混合類產(chǎn)品的金額不低于40萬元，投資于單只權(quán)益類產(chǎn)品、單只商品及金融衍生品類產(chǎn)品的金額不低于100萬元。合格投資者同時投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標準執(zhí)行。

四是未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向。新規(guī)要求主營業(yè)務(wù)不包括資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)應(yīng)當設(shè)立具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，暫不具備條件的可以設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門開展業(yè)務(wù)。配套性地，也提出了資管產(chǎn)品資產(chǎn)應(yīng)由具有托管資質(zhì)的第三方機構(gòu)獨立托管的要求。在過渡期內(nèi)，商業(yè)銀行可以為單只產(chǎn)品單獨開戶，暫時托管本行的資管產(chǎn)品，但在過渡期后，具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資質(zhì)的商業(yè)銀行應(yīng)當設(shè)立具有獨立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，該商業(yè)銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)當實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管。資管產(chǎn)品需要由專門的子公司或法人機構(gòu)管理，這一規(guī)定目的是為了實現(xiàn)風險隔離，未來銀行資管子公司可能成為獲批的方向，但金融監(jiān)管部門可能還會另出規(guī)定對成立資管子公司的銀行資質(zhì)或評級進行要求。

五是對委外理財做出了規(guī)范而非限制，認可投資顧問模式。在不允許多層嵌套中，要求資管產(chǎn)品最多嵌套一層（公募基金除外）。其中，對當前委外的兩種主要模式（投資顧問、FOF/MOM）在委外流程、交易模式等方面均進行了規(guī)范?？傮w來看，新規(guī)承認了委外理財?shù)目陀^需求，承認了投資顧問的模式，對委外理財采取了引導(dǎo)規(guī)范的監(jiān)管方式。但在具體細則方面，如在新規(guī)中提到的“受托機構(gòu)的準入標準和程序、責任和義務(wù)、存續(xù)期管理、利益沖突防范機制、信息披露義務(wù)以及退出機制”，這些細節(jié)上面是否還有進一步的規(guī)定，還有待理財新規(guī)的出臺，才能明確。

六是對非標的定義有更新，同時允許投資信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)。2013年銀監(jiān)會的8號文對非標準化債權(quán)的定義是：“未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權(quán)性資產(chǎn)”，此次新規(guī)對非標的定義出現(xiàn)了更新，“標準化債權(quán)類資產(chǎn)是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務(wù)院和金融監(jiān)督管理部門批準的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權(quán)性資產(chǎn)，具體認定規(guī)則由人民銀行會同金融監(jiān)督管理部門另行制定。其他債權(quán)類資產(chǎn)均為非標準化債權(quán)類資產(chǎn)。”除了根據(jù)未來的認定規(guī)則認定的標準化債權(quán)，其他都是非標，拓寬了非標的界定范圍。新規(guī)不允許資管產(chǎn)品直接或間接投資銀行信貸資產(chǎn)，但是可以投資信貸資產(chǎn)受（收）益權(quán)，但投資限制由人民銀行、金融監(jiān)督管理部門另行制定。

七是鼓勵資管產(chǎn)品投向國家戰(zhàn)略或宏觀調(diào)控引導(dǎo)的方向，銀行在這些方向有優(yōu)勢，未來銀行資管投向這類的產(chǎn)品可能會增加。雖然投資受（收）益權(quán)的具體細則還有待規(guī)定，但新規(guī)鼓勵金融機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持國家重點領(lǐng)域和重大工程建設(shè)、科技創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、“一帶一路”建設(shè)、京津冀協(xié)同發(fā)展等領(lǐng)域。鼓勵金融機構(gòu)通過發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品募集資金支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和降低企業(yè)杠桿率。同時提出，當前銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主，如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準，但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。預(yù)計銀行資管類子公司（包括幾家國有銀行新成立的專門從事債轉(zhuǎn)股的資管）未來投向這些領(lǐng)域的專項產(chǎn)品（如債轉(zhuǎn)股專項資管計劃或理財產(chǎn)品）會有一定的發(fā)展空間。

八是監(jiān)管協(xié)調(diào)與監(jiān)管分工，統(tǒng)計采用事后報備，分工明確一行三會的職能，原則上強調(diào)宏觀審慎和穿透式實時動態(tài)監(jiān)管。新規(guī)意見稿用了統(tǒng)計制度、監(jiān)管分工、監(jiān)管原則三個部分來闡述監(jiān)管協(xié)調(diào)和監(jiān)管分工。在統(tǒng)計制度上，采取事后報備的方式，并且要同時向人民銀行和金融監(jiān)督部門報備。除金融機構(gòu)要在每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品成立后5工作日內(nèi)、每月10日前、產(chǎn)品終止后5工作日內(nèi)同時向人民銀行和金融監(jiān)管部門報送相關(guān)信息外，還要求幾乎所有金融交易、登記、結(jié)算、托管機構(gòu)在每月10日前向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門同時報送資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有其登記托管的金融工具的信息。在監(jiān)管分工上，明確人民銀行負責對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施宏觀審慎管理，金融監(jiān)督管理部門實施資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的市場準入和日常監(jiān)管，加強投資者保護。在監(jiān)管原則上，主要是四點：機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機構(gòu)類型實施功能監(jiān)管；實行穿透式監(jiān)管，向上識別產(chǎn)品的最終投資者，向下識別產(chǎn)品的底層資產(chǎn)；強化宏觀審慎管理，建立資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的宏觀審慎政策框架；實現(xiàn)實時監(jiān)管，進行全面動態(tài)監(jiān)管，建立綜合統(tǒng)計制度。

九是智能投顧的監(jiān)管探索。新規(guī)對智能投顧這一剛剛發(fā)展的資管產(chǎn)品運營模式進行定義和規(guī)范，先規(guī)范再發(fā)展，體現(xiàn)了人民銀行和金融監(jiān)管部門在金融監(jiān)管上的主動性和敏銳度的提高。新規(guī)要求開展智能投顧需要獲得金融監(jiān)管部門許可，并符合投資者適當性、投資范圍、信息披露、風險隔離等一般性規(guī)定。但在具體的規(guī)定中，還是框架性的條文居多，比如為了避免智能投顧可能產(chǎn)生的順周期性，金融機構(gòu)還需針對由此引發(fā)的市場波動風險制定應(yīng)對預(yù)案；如果智能投顧影響金融市場穩(wěn)定運行，金融機構(gòu)應(yīng)當采取人工干預(yù)措施，強制調(diào)整或者終止智能投顧業(yè)務(wù)；如果金融機構(gòu)在對智能投顧的管理中違法違規(guī)或管理不當，應(yīng)賠償投資者，如果開發(fā)機構(gòu)不當，金融機構(gòu)應(yīng)向開發(fā)機構(gòu)追償，等等。

十是此次文件是一個覆蓋全面的綱領(lǐng)性原則性文件，具體還有待各領(lǐng)域的實施細則?？傮w上看，對于理財、非標、委外、智能投顧等均有涉及，對這些業(yè)務(wù)都是認可并規(guī)范的態(tài)度，有限制有鼓勵，并且還給予了充足的過渡期（2019年6月30日）。短期來看，對金融機構(gòu)和金融市場的沖擊可能更多集中在預(yù)期層面。不過，意見也明確，未來各金融監(jiān)管部門還要依照本意見會同人民銀行制定出臺各自監(jiān)管領(lǐng)域的實施細則。因此，在理財、委外、非標、流動性管理、杠桿管理上，中長期的影響如何還要看各監(jiān)管部門具體的實施細則，預(yù)計只會在資管新規(guī)的大框架內(nèi)進一步從嚴、細化。

總的來看，我們認為，隨著非保本理財明確表外化、凈值化，未來將轉(zhuǎn)變?yōu)榧兇獾馁Y管產(chǎn)品，考慮到轉(zhuǎn)型調(diào)整需要一定時間，短期內(nèi)理財發(fā)行規(guī)模可能會出現(xiàn)一定收縮。但從中長期看，隨著國民財富存量的持續(xù)提高，對多元化投資渠道的需求，仍會為資產(chǎn)管理行業(yè)提供極為廣闊的發(fā)展空間。當然，從此次資管新規(guī)的設(shè)計上看，不論是集中度的安排，還是凈值化管理，甚至是風險提示、信息披露，未來整個行業(yè)對投資管理人能力的要求會進一步提高，行業(yè)分化會進一步加劇。

來源：21世紀經(jīng)濟報道